Newsletter – Esporte, Capital & Governança (Ed. 01)

A Lei nº 15.427 não desprotegeu o investidor da SAF. Quem ler o veto ao contrário vai precificar um risco que não existe

A reforma da Lei das SAFs (Lei nº 15.427/2026, em vigor desde 8 de junho) saiu cercada de manchetes sobre vetos que teriam “derrubado a blindagem patrimonial” do clube-empresa. A leitura é sedutora — e está errada. O que a SAF tem de mais valioso para quem investe, o ring-fence que separa o investidor das dívidas do clube social, não estava em jogo, não foi tocado e continua de pé.

A pergunta que importa, portanto, não é “o investidor ficou exposto?”. É outra: se a proteção que atrai capital permaneceu intacta, por que o mercado pode acabar precificando um risco que a lei não criou?

A resposta está em separar o que o Congresso tentou fazer do que a lei efetivamente faz.

O que a SAF foi desenhada para criar

Para entender o que mudou, é preciso lembrar o que a SAF veio resolver. Até 2021, o futebol brasileiro vivia preso à forma associativa: clubes nascidos amadores, sem capital, financiados a juros altos e por antecipação de recebíveis, reféns de ciclos eleitorais e de um passivo acumulado que nenhuma gestão zerava.

A Lei 14.193/2021 — em cuja formulação atuaram juristas como Rodrigo Monteiro de Castro e José Francisco Manssur — criou um veículo societário próprio para o clube-empresa, e o seu incentivo central foi exatamente este: separar o investidor que entra das dívidas que o clube social acumulou.

Sem esse ring-fence, dado o tamanho dos passivos, capital nenhum entraria.

Em torno desse núcleo, a lei montou um arranjo coerente: ações de classe A para preservar as tradições e o controle simbólico do clube original; o Regime Centralizado de Execuções para organizar o passivo antigo em até seis anos, pagos com 20% das receitas da SAF; e um regime tributário específico para aliviar a carga nos primeiros anos.

Tudo desenhado como um convite ao capital. É esse arranjo que a Lei nº 15.427 herdou — e a pergunta é o que ela fez com ele.

A proteção que ninguém tocou

A resposta começa pelo que não mudou. A blindagem que torna a SAF investível já estava na Lei de 2021 e a reforma não mexeu nela.

O art. 9º mantém que a SAF não responde pelas dívidas do clube — anteriores ou posteriores —, salvo as do próprio objeto social e as expressamente transferidas, com pagamento canalizado pelo art. 10.

O art. 12 preserva a impenhorabilidade do patrimônio e das receitas da SAF quanto às dívidas anteriores do clube, enquanto ela cumprir os pagamentos.

O Regime Centralizado de Execuções (arts. 10 e 13 a 15) segue com os 20% das receitas e o prazo de seis anos, prorrogável.

E o art. 24 só admite responsabilidade subsidiária depois desse prazo e nos limites do art. 9º. O núcleo do incentivo — a separação de passivos — saiu intacto da 15.427.

O que o Congresso quis — e o veto conteve

Os vetos (Mensagem 510/2026) não retiraram proteção: barraram uma ampliação dela.

O projeto queria tornar a impenhorabilidade do art. 12 quase absoluta — incondicional e estendida às dívidas posteriores do clube; declarar que a SAF não forma grupo econômico com o clube; e permitir ao constituinte escolher quais passivos transferir. Tudo vetado.

O efeito líquido é que o escudo permanece do tamanho de 2021 — nem maior, nem menor.

O falso dilema entre investidor e credor

A leitura que o mercado precisa fazer costuma escapar. A tentação é ver investidor e credor como adversários: o que blinda um, expõe o outro. Num episódio isolado de insolvência, é verdade — os dois disputam o mesmo resíduo. Mas a lei não legisla uma recuperação judicial; ela desenha um mercado. E, no plano do mercado, a oposição se desfaz.

O futebol é um negócio faminto por capital, e nenhum controlador financia com equity cada chamada de caixa de uma SAF. Secar o crédito para blindar o equity é autofágico: protege o investidor hoje e encarece — ou inviabiliza — o próximo real de que a companhia vai precisar amanhã.

Tornar o patrimônio da SAF impenhorável até para os seus próprios credores — fornecedores, debenturistas, financiadores — não defende o investimento; defende a saída de um investidor específico, às custas da financiabilidade da companhia.

A elegância do modelo está em discriminar pelo tempo do crédito, não por tomar partido. O credor antigo, do clube social, fica legitimamente apartado pelo ring-fence — foi esse o trato que trouxe capital. O credor novo, da própria SAF, precisa poder executar, ou ninguém empresta. Preservar os dois é o que mantém equity e dívida abertos ao mesmo tempo.

Daí o mérito do veto, lido com calma: ele não protegeu o credor contra o investidor, nem o contrário. Protegeu a SAF do investidor mal-sucedido — aquele que, para blindar a própria saída, drenaria a capacidade da companhia de tomar o próximo real de crédito ou de equity que o futebol, inevitavelmente, vai exigir.

Fica, porém, um alerta de calendário: os vetos ainda não foram apreciados (VET 28/2026), e uma eventual derrubada reintroduziria, de uma só vez, a dúvida sobre o que se pode alcançar do patrimônio da SAF — o tipo de incerteza que tanto o crédito quanto o equity precificam caro.

O que a lei de fato somou: accountability

O eixo da 15.427 é governança, não exposição. Passa a ser exigido ao menos um conselheiro independente no conselho de administração e um no conselho fiscal, pelo conceito da CVM; a SAF deve divulgar a composição acionária — nome, quantidade de ações e percentual de cada acionista.

O novo art. 5º-A obriga o administrador residente no exterior a constituir, antes da posse, representante no País para receber citações, intimações e convocações em quaisquer ações, processos administrativos e — o ponto — procedimentos arbitrais, por toda a gestão e no mínimo seis anos depois, cobrindo os prazos prescricionais do art. 206 do Código Civil e o do art. 174 do Código Tributário Nacional.

Não é repetição da Lei das S.A.: o art. 146, §2º limita o representante a ações de base societária (e, em companhia aberta, a processos da CVM); o 5º-A amplia o alcance para qualquer frente, inclusive arbitragem e o contencioso trabalhista e regulatório, que é onde o litígio do futebol dói. É expansão de alcance para a citação, não redundância. O limite: o 5º-A alcança o administrador, não o controlador sem cargo formal.

A lente que falta

Em 2025, o Reino Unido criou o Independent Football Regulator e fez o que o Brasil, mesmo agora, optou por não fazer: testar o controlador na porta de entrada. O owners’ and directors’ test inglês afere idoneidade e aptidão financeira antes da aquisição de controle. A 15.427 aprofundou transparência e responsabilização, mas seguiu sem gatekeeping: comprar um clube no Brasil ainda exige menos escrutínio prévio do que o regime inglês impõe.

A pergunta para o seu próximo aporte. Se a blindagem que faz a SAF investível continua de pé, o risco a precificar não é a exposição que a lei não criou — é a sua própria leitura do veto. Você vai exigir um prêmio por um perigo inexistente, ou vai enxergar o único que de fato se move: o custo de capital da própria SAF?

Por Tiago Gomes e Rodrigo Tellechea · Souto Correa Advogados

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