Newsletter | Esporte, Capital & Governança (Ed. 03)

O capital reinventou o futebol brasileiro. A governança dirá se o ciclo continua.

Em cinco anos, a Lei do Mandante e a Lei da SAF destravaram um mercado de capitais para o futebol – ligas, antecipação de receita, fundos, debêntures, o volume novo dos patrocínios. O próximo salto de valor não virá de mais dinheiro. Virá da governança que faz o dinheiro ficar.

Enquanto a Copa do Mundo joga os holofotes sobre a publicidade das transmissões, a transformação que de fato reorganizou o futebol brasileiro aconteceu mais embaixo. E merece ser contada pelo lado bom. Em pouco mais de cinco anos, o esporte ganhou, pela primeira vez, algo parecido com um mercado de capitais próprio. Duas leis acenderam o estopim.

A primeira foi a Lei do Mandante, em vigor desde 2021. Ao permitir que cada clube negocie sozinho a transmissão dos jogos em que é mandante, ela fez mais do que mudar uma regra de televisão: transformou o direito de arena num ativo individual, destacável e – o ponto decisivo – financiável. Um ativo que se avalia, se antecipa, se dá em garantia, se vende.

Há um efeito colateral honesto a reconhecer: ao individualizar o que antes se negociava em bloco, a lei enfraqueceu a barganha coletiva e empurrou cada clube a correr atrás de escala e capital por conta própria. Não por acaso, foi dessa fragmentação que nasceram tanto as ligas quanto as operações financeiras. A matéria-prima estava posta.

A segunda foi a Lei da Sociedade Anônima do Futebol, também de 2021 e há pouco reformada. Ao dar ao clube uma forma de empresa – capital social, ações, órgãos de governança, deveres de transparência, a possibilidade de captar, emitir dívida e receber investimento –, ela converteu o clube de associação em empresa investível.

E fez mais: criou um regime de tratamento de passivos que tornou viável reestruturar a dívida histórica sem condenar o clube à morte, e deu ao investidor alguma previsibilidade sobre seus direitos. A reforma recente avançou no eixo certo, o da governança: conselheiro independente, divulgação de composição acionária e de atos sociais. Pela primeira vez, quem quisesse pôr dinheiro no futebol encontrava um veículo desenhado para recebê-lo, e regras para entrar e sair.

Com um ativo negociável de um lado e um veículo investível do outro, o mercado floresceu rápido. E por instrumentos cada vez mais sofisticados: antecipação de receita de mídia e bilheteria, securitização de direitos futuros, fundos dedicados a ativos esportivos, debêntures de clubes já virados empresa, clubes organizados em ligas e blocos comerciais para ganhar escala.

Gestoras, bancos e investidores institucionais passaram a olhar o futebol como olham qualquer setor que amadurece: com tese, due diligence e preço. E as casas de apostas trouxeram, pelos patrocínios, um volume financeiro inédito, irrigando clubes e competições enquanto o capital de investimento ainda aprendia o setor.

Boa parte dessa maturação, vale registrar, seguiu pelo caminho sério do mercado de capitais: fundos registrados na autoridade de valores mobiliários, cotas listadas em bolsa, debêntures sob o arcabouço regulado, oferta a investidor qualificado, administrador e custodiante independentes. Em cinco anos, o futebol saiu de um regime de caixa precário e relacional para um mercado com instrumentos, investidores e preço.

O ciclo é virtuoso. Mas não é automático – e é aqui que entra o cuidado que define os próximos cinco anos. Capital entra com expectativa de retorno e permanece com governança. O dinheiro que antecipa uma receita, compra uma fração de direitos ou financia uma liga só fica – e só fica mais barato na rodada seguinte – quando o investidor enxerga regra clara, informação confiável e previsibilidade.

O que separa o setor que atrai capital paciente do que só atrai capital caro e oportunista está, quase sempre, na qualidade da governança e na previsibilidade da jurisprudência. Ela não é o freio do ciclo. É o que o mantém girando.

Há frentes a calibrar, no entanto. E a boa notícia é que o próprio mercado já mostrou o caminho, porque parte dele já fez certo. Nenhuma delas pede frear o que funcionou. Todas pedem generalizar o que já deu certo.

A primeira é a transparência, e ela precisa subir alguns andares. A reforma da SAF acertou ao exigir divulgação de composição acionária e de atos de governança no nível do clube. O passo natural é a exigência alcançar também o andar de cima – os fundos, holdings e veículos por onde o capital de fato circula e onde as decisões de fato são tomadas.

Quando o torcedor e o investidor minoritário não enxergam quem controla o fluxo, quem aprova o quê e quem recebe na ponta, o desconto de risco aparece no custo de captação (e de reputação) e corrói a confiança, que é o ativo mais valioso de um mercado jovem. Transparência, aqui, não é exigência moral: é redução de custo de capital.

A segunda nasce de um contraste instrutivo. O que separa a boa operação da arriscada não é fazer ou não fazer – é por qual porta o capital entra. Boa parte do dinheiro chegou pela porta da frente: fundo registrado, cota listada, debênture sob arcabouço regulado, oferta a investidor qualificado, administração e custódia independentes. Esse caminho entrega, por construção, transparência, liquidez e proteção ao investidor.

Parece caro no curto prazo. Mas barateia a captação seguinte, porque reduz o prêmio de risco que o investidor cobra do desconhecido. O risco mora na outra porta: capital que entra por estrutura informal, veículo que não aparece, operação privada concentrada, em que o investidor pulverizado fica sem a proteção que o regime de valores mobiliários existe para dar.

A agenda não é inventar regra nova nem sufocar a inovação. É levar todo o mercado ao padrão que as melhores operações já adotaram. A informalidade que parece ágil hoje costuma cobrar caro amanhã.

A terceira é o desenho dos arranjos coletivos, e é onde mora o desafio mais instigante – porque o instrumento clássico do direito societário, aqui, só resolve metade do problema.

Liga de clubes e condomínio comercial funcionam pela regra da maioria. E o direito societário, há mais de um século, sabe conciliar o poder da maioria com a proteção de quem discorda: quando a deliberação majoritária muda de forma essencial a posição jurídica do sócio, garante-se ao dissidente uma porta de saída iminente – o recesso, o direito de retirar-se levando o valor da sua participação. É uma espécie de contraveneno do princípio majoritário, verdadeira válvula de escape societária, que torna o poder da maioria legítimo, porque reversível para quem não aceita seu poder de formar vontade da sociedade.

Ocorre que o clube não é apenas sócio de um arranjo comercial. É competidor de um campeonato. E essas duas camadas têm naturezas opostas. Da camada comercial – o pool de direitos, o bloco – é possível para sair, levando o valor da fração e negociando os direitos de outra forma. A vaga esportiva, não. Ela não tem mercado, não tem substituto, não vira dinheiro. Só existe em rede com os rivais, porque a partida só acontece se o adversário também entrar em campo. Sair da competição não é realizar um ativo: é desaparecer. Para essa camada, o direito de recesso é inútil.

Daí o verdadeiro princípio de governança no esporte não ser garantir a saída, via recesso, e sim impedir que sair do negócio comercial signifique sair da competição – manter as duas camadas desacopladas. Foi o que a autoridade da concorrência fez, em caráter preventivo, ao determinar que o investidor de um dos blocos se abstivesse de criar empecilhos à saída dos clubes que quisessem migrar para outra liga. O raciocínio do CADE não é sentimental, é econômico: as ligas competem entre si pela adesão dos clubes, e a liberdade de trocar de bloco é o que mantém viva essa competição. Levantar barreira artificial à saída deixa de ser cláusula de contrato e passa a ser potencial infração à ordem econômica.

E há uma distinção fina, que interessa a este texto: impedir a trava não é perdoar a conta. O clube que sai não leva junto as dívidas nem as obrigações patrimoniais já pactuadas – essas seguem pelos meios ordinários de cobrança. O regulador não deu um recesso; impediu que o arranjo comercial sequestrasse a sobrevivência esportiva.

Não por acaso, quando a saída aparece no futebol, ela quase nunca é individual. É coletiva – um bloco, a ameaça de uma liga dissidente –, porque só um grupo grande o bastante recria um campeonato viável.

E onde a saída é mesmo impossível, no próprio campeonato do qual ninguém se desliga sem deixar de existir, o direito societário oferece a resposta que criou para as sociedades anônimas fechadas, aquelas em que não há mercado para venda das ações ao público investidor, e o recesso é líquido somente no papel: trocar os remédios de saída (recesso) pelos de voz e de mérito. Maioria qualificada para a decisão estruturante, matéria reservada e veto da minoria, controle do abuso da maioria e do desvio de poder, dever fiduciário do controlador para com o conjunto, revisão arbitral da legitimidade das deliberações.

A liga de clubes é uma sociedade fechada levada ao extremo: não só ilíquida, mas existencialmente inescapável. Por isso a engenharia jurídica tem de ser de origem –organizar como se decide –, não de saída – definir como se sai. É essa impossibilidade de sair que também legitima o regulador externo: quando o membro não consegue disciplinar o arranjo abandonando-o, alguém de fora precisa fazê-lo.

O olhar concorrencial e a ideia de um regulador não competem com o societário. Completam-no. E desenhar essas travas – cláusula arbitral, matéria reservada, regra de adesão e de saída – no nascimento do arranjo é sempre mais barato do que as descobrir no litígio.

A quarta é a contestabilidade. Pode soar contraintuitivo, mas o mercado que permanece aberto à entrada atrai mais capital, não menos. O investidor de longo prazo precisa acreditar que a regra do jogo não será capturada por quem chegou primeiro. Previsibilidade competitiva é parte do mesmo pacote de confiança que sustenta o investimento.

Trava que aprisiona clube ou fecha o mercado pode render vantagem de curto prazo a quem a desenha. Mas encarece o capital de todos – inclusive o de quem a criou – quando o ciclo seguinte depender de um ambiente percebido como justo.

É bom dizer que o Brasil não está sozinho, nem atrasado. Vale olhar para fora, porque o movimento é global. Na Espanha, o projeto Boost LaLiga levou cerca de 2 bilhões de euros de um fundo de private equity aos clubes, em troca de uma fração das receitas audiovisuais e de patrocínio pelos 50 anos seguintes.

É a mesma família de operação que floresce no Brasil. E a lição de lá não é que o modelo seja ruim – ao contrário, ele destravou investimento relevante. É que os pontos de governança (como se dá a adesão, quanta informação se divulga, como se protege quem discorda) foram exatamente o que separou a operação que virou motor daquela que virou litígio: os maiores clubes recusaram, foram à Justiça, e o desenho só prosperou onde a governança foi pensada junto, não depois.

O segundo movimento é ainda mais eloquente. Na Inglaterra, o Football Governance Act, sancionado em 2025, criou um regulador independente do futebol, com poder de licenciar clubes, exigir sustentabilidade financeira e submeter dirigentes e proprietários a testes de idoneidade e competência. O país que inventou o futebol-negócio concluiu que o capital, sozinho, não basta: é preciso uma camada institucional que o discipline para que ele permaneça.

O Brasil chega a essa conversa por outro caminho – de baixo para cima, pela inovação dos clubes e dos investidores –, mas a pergunta de fundo é a mesma: como manter o dinheiro no jogo sem que o jogo deixe de ser confiável.

Mas a fronteira de valor mudou de lugar. Para clubes, sociedades anônimas do futebol, ligas e investidores, a pergunta dos últimos cinco anos foi como trazer capital para o futebol. A dos próximos cinco é mais sofisticada: como construir a governança que faz esse capital ficar e custar menos.

Transparência que alcança quem de fato decide. Reconhecimento da natureza de cada instrumento. Desacoplamento entre o comercial e o esportivo. Contestabilidade. Quem responder primeiro a essa segunda pergunta não vai só se proteger de um conflito futuro. Vai baratear o próprio funding e puxar a próxima rodada de investimento. O capital chegou ao futebol brasileiro. A boa governança é o que o convida a ficar.

Por Tiago Gomes e Rodrigo Tellechea · Souto Correa Advogados

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