Spoofing: nova forma de manipular o mercado de ações

 

Vinicius Fadanelli
Jota
04/09/2017

A BM&FBovespa Supervisão de Mercados (BSM), braço autorregulador da B3 (bolsa de valores), foi o primeiro órgão de supervisão do mercado de capitais a concluir um processo administrativo sobre uma nova forma ilícita de operar no mercado financeiro: spoofing.

Spoofing é definido como (1) uma modalidade de criação de condições artificiais de oferta e demanda de valores mobiliários ou (2) manipulação de mercado, a depender da interpretação do órgão regulador. Enquanto a BSM classifica da primeira forma, para a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é manipulação de mercado.

O operador de mercado A busca atrair clientes para a compra ou venda pretendida. Ao mesmo tempo que quer vender um ativo, por exemplo, ele lança uma proposta vultosa de compra do mesmo ativo e ao mesmo tempo. Evidentemente, uma das propostas – de compra ou de venda – é usada apenas para maquiar a operação.

A pressão artificial exercida pela oferta do lote expressivo faz com que participantes do mercado, ao acreditarem na valorização (ou queda) do ativo, melhorem os preços de suas ofertas, o que faz com que o operador A alcance o preço pretendido.

Com a execução da venda (ou compra) , o operador A cancela a oferta de compra (ou venda) do lote expressivo.

A prática geralmente é executada por operadores de alta frequência (High Frequency Trader), robôs que permitem que o investidor dê milhões de ordens por segundo, lucrando na diferença da cotação das ações.

Diferenças jurídicas

Operar com robôs no mercado de ações não é uma prática ilegal. O que varia, porém, é a maneira que o operador dá as ordens de compra e venda, podendo ser classificadas como manipulação de mercado ou criação de condições artificiais de preço.

Esse é, inclusive, o grande debate jurídico em torno da prática de spoofing: a irregularidade deve ser classificada como manipulação de mercado ou criação de condições artificiais de preço?

“No momento, a diferença de entendimento reside na tipificação legal dessas condutas entre a BSM e a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (SMI) da CVM”, explicou Henrique Machado, diretor da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Nos processos administrativos conduzidos pela BSM, o autorregulador entendeu que a prática configura criação de condições artificiais de oferta, demanda e preço, ilícito administrativo descrito no inciso II, “a”, da Instrução CVM n° 8:

ICVM 08, inciso II “a” – condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários;

A área técnica da CVM, conta Henrique Machado, instruiu o processo classificando-o como manipulação de preços (inciso II, “b”, da ICVM n° 8), ou seja, a utilização de processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiro à sua compra e venda:

ICVM 08, inciso II “b” – manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;

“Vislumbrou-se, inclusive, a prática do crime de manipulação do mercado, tipificado no art. 27-C, da Lei n° 6.385/76, com o consequente envio de comunicação ao Ministério Público Federal”, falou o diretor, que é relator do caso que será julgado em breve.

De acordo com ele, mesmo com a divergência jurídica, há consenso entre os órgãos reguladores no processo de educação e orientação de investidores e intermediários e na definição de critérios para a detecção eletrônica dessas condutas.

“A diferença de interpretação jurídica é compreensível, destacadamente por se tratar dos primeiros processos punitivos sobre o assunto e pela ausência de manifestação do Colegiado da CVM quanto à matéria, o que deve ocorrer neste semestre”, justificou Henrique Machado.

Uma questão controversa, segundo alguns especialistas, é o fato de a CVM e BSM não definirem o limite do que o investidor pode ou não fazer com robôs no mercado de ações.

“Não me parece correto definir esses balizadores a partir, exclusivamente, de processos sancionadores”, criticou Otávio Yazbek, ex-diretor da CVM, advogado atuante na área. “A BSM tem procurado desenvolver métricas. Mas é importante ter uma validação, uma tomada de posição de alguma natureza, do regulador. Algo que venha antes da atuação sancionadora.”

O caso

No autorregulador do mercado de capitais, a BSM, os alvos do Processo Administrativo Ordinário Nº 05/2016 foram a Planner Corretora de Valores S/A e Cláudio Henrique Sangar. O caso foi encerrado após os acusados proporem um Termo de Compromisso, aceito pela área técnica.

O responsável pela acusação na BSM, Marcos José Rodrigues Torres, diretor de autorregulação, havia proposto ao colegiado da BSM a condenação dos acusados – nos processos da BSM, após a acusação da área técnica, o conselho de supervisão julga o caso.

Sua competência se restringe a corretoras (intermediários), não atuando diretamente nas companhias abertas ou nos investidores. As ações tomadas pela BSM são consideradas quando Processos Administrativos Sancionadores (PAS) são julgados na CVM, autarquia federal responsável pela regulação do mercado de capitais brasileiro.

O Conselho de Supervisão da BSM é composto por um colegiado de 11 integrantes, chamados conselheiros. Eles são os responsáveis pelos julgamentos dos Processos Administrativos Disciplinares (PAD).

No processo administrativo, o colegiado BSM decidiu, por unanimidade, condicionar a celebração de Termo de Compromisso entre a BSM e os Defendentes ao pagamento do valor de R$ 150 mil, sendo que a Corretora deveria pagar à BSM o valor de R$ 100.000,00 e Cláudio o valor de R$ 50 mil.

Arcabouço regulatório brasileiro

Dentro da regulação brasileira, a BSM julga casos de manipulação de mercado dentro de sua competência, como autorregulador dos negócios que acontecem na bolsa de valores, nos mercados de ações e derivativos.

É de sua responsabilidade monitorar as operações, ofertas e negócios realizados no ambiente da bolsa de valores – com a fusão, os mercados de balcão e renda fixa que eram operados pela Cetip também serão monitorados pela BSM.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é a autarquia federal reguladora do mercado de capitais. O órgão federal julgará o mesmo caso de spoofing concluído pela BSM, mas olhando à conduta do investidor – a BSM foca no intermediário (corretora).

“Analisamos caso no qual, no período de menos de um ano, o participante realiza centenas de estratégias de spoofing gerando milhares de negócios em ações e derivativos. As ofertas foram no mínimo 6 vezes superiores ao tamanho médio das ofertas inseridas no livro do ativo, foram registradas entre o primeiro e o quinto nível de preço e permaneceram no livro de ofertas por no máximo 10 segundos antes de serem canceladas.”, contou o diretor da CVM Henrique Machado.

Como a autarquia federal instaurou o processo como manipulação de mercado, que também é crime, o Ministério Público Federal de São Paulo foi acionado para investigar o ilícito penal.

Tecnologia

A atividade de operadores de alta frequência, que operam no mercado de maneira diferente a cada milissegundo, só é identificável e coibida quando a regulação dispõe de tecnologia tão alta quanto as corretoras, segundo os estudantes e analistas do mercado de ações.

“Um dos maiores desafios do regulador é ter recursos. Para verificar modalidades de atuação tão rápidas, estruturadas a ponto de se esconderem as intenções das autoridades, é necessário ter um investimento maciço em recursos tecnológicos e humanos”, apontou Ricardo Freoa, advogado especialista em mercado de capitais do escritório Stocche Forbes.

Especialistas em mercado de capitais ouvidos pelo JOTA identificam que, com relação a detectar a atividade de robôs de alta frequência no mercado, a BSM é mais capacitada se comparada à CVM, já que o âmbito privado contaria com um melhor arcabouço tecnológico se comparado ao poder público.

“Do ponto de vista da supervisão, da identificação de condutas, acho que a CVM tem, naturalmente, maiores limitações”, reiterou Otávio Yazbek, ex-diretor da autarquia, advogado atuante na área.

Essa limitação tecnológica da CVM, porém, não é vista de forma negativa por Yazbek. “No fundo, temos um único ambiente de negociação em que é possível esse tipo de prática (um único mercado de bolsa, em que se concentram as operações) e a BSM dispõe de um instrumental técnico adequado”, disse.

“Se tivermos mais sistemas de negociação, a coisa se complica, claro, por conta de fragmentação”, completou o advogado.

A integração entre BSM e CVM, porém, é vista como positiva. Vinícius Fadanelli, advogado de mercado de capitais do Souto, Correa, ex-membro da BSM, comenta que desde a criação da BSM, existe “importante e constante interação entre regulador e autorregulador”.

“O compartilhamento de informações evita retrabalhos e faz com que a disciplina do mercado – principalmente dos intermediários – seja mais eficiente”, afirmou.

Layering

Outra prática ilícita de operar no mercado é a chamada layering.

O diretor da CVM Henrique Machado explica que a estratégia é semelhante a spoofing. “Mas, neste caso, a simulação de pressão não envolve lotes expressivos e, sim, muitas ofertas em lotes menores e em camadas sucessivas de níveis de preço”, falou.

Ricardo Freoa, do Stocche Forbes, dá um exemplo prático: “O praticante de layering dá ordem um centavo mais alto, depois dois centavos mais altos, depois três. Uma vez que se atinge o objetivo, compro ou vendo a ação. O resultado prático de quem adota as estratégias é o mesmo”.

Flash Crash

Em 2010, uma ordem de venda de 75 mil contratos efetuada por um grande operador, que utilizava negociação em algoritmos, que derrubaram os preços de diversos ativos. O prejuízo estimado foi de meio trilhão de dólares.

Após a derrubada dos preços, o operador cancelou as ordens de venda, comprando os ativos de maneira mais barata. A operação foi qualificada pelas autoridades fiscalizadoras americanas como spoofing.

Otávio Yazbek acredita que, em um primeiro momento, o Brasil não deve se preocupar com o caso americano. “A falta de fragmentação do nosso mercado ajuda, em alguma medida, a lidar com isso – se está tudo concentrado, em princípio é mais fácil identificar a fonte de algum problema, fazer um acompanhamento de mercado em tempo real”, argumentou o especialista.

Ele quer dizer que, em um ambiente onde há mais do que uma bolsa de valores, como no caso americano, o risco sistêmico pode ser maior.

Para Henrique Machado, “o risco maior reside na diminuição da credibilidade do mercado de valores mobiliários na medida em que se questiona a integridade do processo de formação de preços”.

Antes da tecnologia

Esse é um tipo de prática que só chegou aos mercados em razão da tecnologia. Antigamente, por exemplo, a clássica manipulação de mercado se dava pela divulgação falsa de informações. “No mercado tradicional, era no boca a boca, até chegar ao pregão viva-voz”, contou Ricardo Freoa, advogado especialista em mercado de capitais do Stocche Forbes.

“Comprava-se um ativo, criava-se uma rede de boatos sobre sua valorização e, então, vendia por um preço alto. Só depois era descoberto que era um boato”, falou Freoa.

O boca a boca era um dos maiores responsáveis pela cotação dos ativos negociados em bolsa. “Com a chegada da tecnologia, o processo de formação de preços passou a responder a determinantes que, muitas vezes, estão ligados muito mais ao movimento do próprio mercado”, explicou Otávio Yazbek.

A transmissão de informações falsas, porém, nunca foi a única maneira de manipular o mercado. O juiz federal criminal Márcio Ferro Catapani, professor de direito comercial na Universidade Federal de São Paulo, lembra que o caso mais famoso de manipulação de mercado foi o conhecido como “Caso Naji Nahas”, que quebrou a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro.

“Basicamente, segundo as acusações, ele fazia operações consigo mesmo ou com laranjas – o famoso “Zé com Zé – para manipular os preços no mercado e sempre operava alavancado com empréstimos obtidos em bancos. Quando os empréstimos deixaram de ser concedidos, houve a quebra”, explicou o juiz.

Nahas nunca foi condenado criminalmente pela prática.